历时 10 年开创完善的产品体系，广泛覆盖市场需求。公司于2011年成立，主营业务为 FPGA 芯片和专用 EDA 软件的研发、设计和销售，经历 10 年发展，2019年其 FPGA 芯片在中国市场的出货量在本土公司中排名第一。

  公司目前拥有三大产品系列，分别为 PHOENIX 高性能产品系列、EAGLE 高性价比产品系列和 ELF 低功耗产品系列，产品大范围的应用于工业控制、网络通信、消费电子、数据中心等领域，是国内极少数通过多家国际领先通信设施商认证的合格供应商之一。

  公司在国内外积累了良好的品牌认知和优质的客户资源，并且与中芯国际、台积电、华天科技等供应商建立了稳定的合作关系。

  PHOENIX、EAGLE、ELF 三大系列产品分别覆盖高性能、超高的性价比和低功耗低成本市场需求，FPSoC 系统级产品已推出 SF1 系列。

  ·PHOENIX 高性能系列：2020 年正式对外发布，为公司 2019 年新定义的 FPGA 芯片产品家族，采用 28nm 工艺，产品架构支持 100K~600K 等效逻辑单元、高速运算单元、丰富的存储资源和高达 16Gbps 的 SerDes 接口资源，主要使用在于网络通信、数据中心、工业控制等下游领域，定位高性能可编程逻辑市场。

  ·EAGLE 超高的性价比系列：2014 年正式对外发布，公司 EAGLE 超高的性价比系列芯片主要使用在于显示控制、工业控制、消费电子、网络通信等领域。凭借其成熟稳定的性能和超高的性价比持续保持较强的综合竞争力，平均单价稳定。另外，公司于同年发布了 TangDynasty 软件，改 EDA 软件可为公司所有 FPGA 芯片产品系列提供简洁高效的应用设计开发环境。

  ·ELF 系列低功耗低成本系列：2015 年正式对外发布，公司 ELF 低功耗系列芯片凭借其低成本、低功耗的产品特性大范围的应用于网络通信、消费电子、工业控制、数据中心等下游领域，产品需求旺盛。之后相继推出 ELF2、ELF3 系列芯片产品，ELF2、ELF3 系列芯片产品因更先进的制程、更大的逻辑容量及多样的功能拓展性等特点相较于前代 ELF1 系列芯片产品具有一定溢价。

  在硬件设计方面，公司是国内首批具有先进制程 FPGA 芯片设计能力的企业之一，28nm 工艺产品已正式量产，FinFET 工艺产品已开展预研，是国内最早成功实现 FinFET 工艺关键技术验证的 FPGA 企业之一；

  在 FPGA 专用 EDA 软件方面，公司的 TangDynasty 软件是国内少数全流程自主开发的 FPGA 专用软件；在 FPGA 芯片测试方面，公司自主开发的工程和量产技术保证了产品具有竞争力的良率和品质；

  在 FPGA 芯片应用方案方面，公司积累了一批成熟的图像处理和AI硬件加速技术。

  在注重技术研发的同时，公司亦在 FPGA 领域开展了体系化的知识产权布局，从而保护公司已掌握的核心技术。

  公司在众多技术领域突破的时间线方面在国内均具有领先性，这意味在同等的研发投入节奏下，后续也将保持一定的领先优势。

  董事长马玉川长期担任国企领导，有着非常丰富的管理经验，总经理 HUA WEN、副总经理黄志军、徐春华、赵永胜陈利光均为技术背景出身，曾长期在行业一线的 Synopsys、上海莱迪思、上海超微半导体、复旦微等软件或硬件公司任职，具有深厚的技术积累和丰富的产业化经验，副总经理梁成志历任东芝、TI、AMD、lattice、Microsemi 等国际大厂的销售经理、销售总监、副总裁，市场资源及销售经验非常资深，能够深度把握客户的真实需求及其变化；

  袁智皓、王元、吴智、谢丁、边立剑等各业务部总监均为技术出身，曾在 lattice、英特尔、美满电子、超威半导体、芯原微等集成电路行业国际大厂和一线公司任职，有着非常丰富的研发经验。

  我们认为公司高管团队及核心技术人员整体配置十分科学合理，兼具技术、市场和管理，有助于公司及时把握战略方向、动态跟踪实现用户需求、持续打造先进产品，真正在长期的市场化竞争中不断提升综合竞争力。

  公司大股东为华大半导体（29.17%），中国电子有限公司持有其 100%股权，专注模拟芯片、安全芯片、显示芯片、工业控制 MCU、碳化硅器件材料的研发、生产与销售，覆盖工业控制（含汽车电子）、安全物联网、新型显示三大板块。上海安芯持股 20.81%，受上海导贤控制,上海导贤为公司创始人童家榕、章开和的持股平台。

  公司营业收入从 2019 年的 1.22 亿元到 2021 年 6.79 亿元，增速分别为 329%、130%、141%，今年一季度增速为 72%，持续保持高速增长，公司过去四年处于亏损状态，尽管 2019 年整体归母净利润为正，但主要受政府补助等非经常性损益的影响，扣除非经常性损益后，公司归母净利润于 2022 年一季度转正，主要原因包括毛利率提升和规模效应带来的费用率下降。

  从收入的产品构成看，ELF 低功耗低成本系列仍贡献主要收入，但 Phoenix 高性能系列推出之后实现快速放量。

  目前 ELF 系列仍然贡献公司收入，主要系 ELF 属于低端系列产品，产品推出较早、料号较多且销量较大，尽管 ASP 低于 Phoenix 系列和 eagle 系列，但销量较大，2021 年全年达到 2606 万颗，Phoenix 高端产品推出时间较晚，但收入放量较快，2020 年推出，当年不到 200 万收入，2021 年全年实现 1.06 亿收入，主要系高端产品售价较高，2021 年产品单价达到 169.88 元/颗，是其他系列产品售价的 10 倍以上。

  从 ASP 变动趋势看，ELF 系列稳中有增，主要系先进制程、大逻辑容量产品的销量不断增加，eagle 系列保持稳定，Phoenix 系列 2021 年相较 2020 年有所下降，主要系公司目前仍处于市场开拓期，主要采取有竞争力的价格，抢占更多市场份额。

  公司上市后 2021 年年报并未披露全年的下游应用结构，从招股书信息来看，公司产品的主要下游在网络通信领域，2021 年 1-6 月网络通信领域收入占主营业务收入达到 62.77%，其次是工业控制领域（21.68%）和消费电子领域（12.34%），随着公司收入规模的增长，下游应用结构和 FPGA 行业整体的下游应用结构趋于一致。

  公司整体毛利率从 2018 年的 30.1% 到 2021 年的 36.2%，整体呈现稳定增加态势，主要来自产品结构的变化。

  首先，公司 Phoenix 系列作为高端系列产品毛利率整体高于其他系列，随着 2021 年 Phoenix 系列放量带动了整体毛利率的增加，但 Phoenix 系列 2021 年毛利率有所下降，主要系公司主动降价以抢占市场份额；

  其次，公司 ELF 系列毛利率高于早期推出的 eagle 系列，2019 年、2020 年，ELF 系列产品收入放量，在整体收入中占比增加导致了公司 2019、2020 年毛利的增加，ELF 系列毛利率本身 2019 年、2020 年毛利率的上升则主要由于公司相继推出的 ELF2 和 ELF3 系列芯片产品，相较于前代 ELF1 系列芯片产品拥有更先进的制程、更大的逻辑容量和多样的功能拓展性，因此平均单价较 ELF1 系列芯片产品具有一定溢价；

  因此尽管同期公司为了提高芯片封装可靠性和抗腐蚀能力在封装环节进行了工艺升级、为降低芯片产品的客户端失效率增加了多道测试程序，从而推动了 ELF 系列芯片产品封装单位成本和测试单位成本的上升，但 ELF 系列的毛利率仍然有一定程度的增加；

  一方面，EAGLE 系是公司早期定义的芯片产品，发布于公司的早期业务培育阶段，因此，公司综合考虑市场渗透、客户培育等方面因素，战略性采取较为开放和灵活的定价策略，以迅速打开国内市场，另一方面，EAGLE 系列相较于 ELF 系列更加侧重于工业控制领域，该领域中 LED 显示屏、工业用屏市场竞争激烈，境内外竞争对手众多，毛利率水平普遍较低。

  销售费用方面，随着公司经营规模及营业收入快速增长，销售费用绝对额呈现出增长的趋势，但销售费用投入对营业收入的提升成效更为显著，导致销售费用占营业收入的比例呈逐年下降趋势；

  管理费用方面，随着公司经营规模扩大，公司管理费用绝对额呈现出增长的趋势，公司管理费用占营业收入的比例随着营业收入规模的快速增长逐年下降；公司高度重视研发投入，各年度研发费用持续增长，始终保持在较高的水平。

  公司研发费用占营业收入的比例逐年下降主要系公司初期的研发投入成效显著，公司芯片销量大幅提升推动了营业收入的快速增长，而公司研发投入则根据公司芯片产品的技术迭代有序、稳步增长。另外，公司报告期内的股份支付费用以及新近做的股权激励费用摊销额不大，对费用率整体影响不大。

  受国际贸易、经济、政治摩擦影响，众多国内公司纷纷在芯片、操作系统等领域寻求国产替代机会。其中，尤其以工业控制、网络通信领域公司寻求芯片供应商国产替代的需求最为迫切。

  在此背景下，公司凭借雄厚的技术实力，作为国内 FPGA 芯片领域中少数可以满足国际知名厂商需求的供应商紧紧抓住机会，成功于 2018 年成功进入该等客户供应链，且出货量迅速提高。

  ·在工业控制领域，公司已成功进入了汇川技术、利亚德、灵星雨等知名企业的供应链。公司通过不断研发并根据市场反馈迅速迭代具有集成 SDRAM 存储器、PCIE 控制器等不同功能的多品类产品，充分满足了工业控制中的实时控制、外设扩展和控制、高速数据传输等多种不同应用种类。

  ·在网络通信领域，网络通信受国际贸易格局及供应链安全等因素的影响，中兴通讯在积极地推动国产替代进程。公司产品于 2019 年开始导入中兴通讯，是第一批进入中兴通讯供应链的国产 FPGA 企业之一。

  此外，公司还积极拓展其他网络通信设备客户，在该领域公司凭借强大的技术实力、优质的服务水平和较高的性价比水平已成功获得部分电子制造业公司的订单。

  ·在消费电子领域，近年来，随着各消费电子产品的屏幕分辨率不断提升及型号种类的不断丰富，公司 FPGA 解决方案凭借技术创新及对客户的真实需求的迅速反应，市场需求日益提升，公司的方案创新主要为通过集成更多功能、提高数据速率实现对原有技术方案的升级，例如以单颗 FPGA 芯片替代了原本需 3 颗芯片构成的视频桥接技术方案，从而在短时间内占据了一定市场份额。

  ·在数据中心领域，公司产品逐步进入部分知名企业的供应链。但由于该领域客户对产品稳定性等方面的要求较高，验证、量产时间较长，公司目前在该领域的销售规模仍相对较小。

  从 2019、2020、2021 近三年情况来看，公司前五大客户占营业收入比例均超过95%，客户集中度较高，主要系公司目前采取经销与直销相结合的销售模式，在此种模式下，由经销商负责对公司的部分客户进行维护与销售。

  由于目前公司正处于快速发展阶段，主要精力与资源仍聚焦于产品的研发，现有经销商数量较少，经销商队伍正处于持续优化阶段，因此公司前五大客户的集中度较高。

  公司采用 Fabless 业务模式，目前主要通过专业的芯片设计与制造服务提供商灿芯半导体（上海）股份有限公司进行晶圆采购，同时公司亦积极与中芯国际、台积电等晶圆代工厂直接建立合作关系，以尽量消除由于产能紧张对公司发展带来的限制，增强供应链的安全性和稳定性。

  什么是 FPGA：FPGA（Field-Programmable Gate Array），中文全称现场可编程门阵列，是基于通用逻辑电路阵列的集成电路芯片，其最大的特点是芯片的具体功能在制造完成以后由用户配置决定。

  用户通过配套的 FPGA 专用 EDA 软件实现具体功能，首先由专用 EDA 软件接受用硬件语言描述的用户电路，其次编译生成二进制位流数据，最后将位流下载到芯片中实现用户所需的功能。

  1）LC 通过数据查找表（LUT）中存放的二进制数据来实现不同的电路功能。LUT 的本质是一种静态随机存取存储器（SRAM），其大小是由输入端的信号数量决定的，常见的有 4/5/6 路输入，输入端越多，可实现逻辑电路越复杂，逻辑容量越大，但输入端数量增加一个，查找表使用的 SRAM 存储电路面积增加约一倍；

  2）输入输出单元是芯片与外界电路的接口部分，用于实现不同条件下对输入/输出信号的驱动与匹配要求；

  3）开关阵列能够通过内部 MOS 管的开关控制信号连线的走向。FPGA 芯片的逻辑容量规模由逻辑阵列的大小决定，通常以等效成 LUT4 的逻辑单元数进行统计。

  给用户的配套 EDA 工具在 FPGA 芯片开发过程中甚至占有更重要的地位：在 FPGA 芯片制造完成后，用户通过对逻辑单元和开关阵列的编程，使 FPGA 内部形成不同的逻辑电路，进而实现用户所需要的功能。

  具体而言，用户将需要实现的电路功能用硬件描述语言进行描述，配套的 FPGA 专用 EDA 软件接受用户的功能描述和目标要求后，通过逻辑综合、布局布线和物理优化，最终编译生成二进制位流数据。

  用户将位流数据存放在 FPGA 芯片上或芯片外的特定存储空间，FPGA 芯片启动后将位流加载到逻辑单元的 SRAM 数据存储空间和开关连线的 SRAM 控制存储空间，FPGA 芯片就实现了用户期望的特定功能。

  FPGA 芯片属于逻辑芯片大类，逻辑芯片按功能可分为四大类芯片：通用处理器芯片（CPU、片 GPU、DSP 等）、存储器芯片（Memory）、专用集成电路芯片（ASIC）和现场可编程逻辑阵列芯片（FPGA）。

  无论是 CPU、GPU、DSP、Memory 还是各类 ASIC 芯片，在芯片被制造完成之后，芯片功能就已被固定，用户无法对其硬件功能进行任何修改。而 FPGA 芯片在制造完成后，其功能并未固定，用户可以根据自己的实际需要，将自己设计的电路通过 FPGA 芯片公司提供的专用 EDA 软件对 FPGA 芯片进行功能配置，从而将空白的 FPGA 芯片转化为具有特定功能的集成电路芯片。

  每颗 FPGA 芯片均可以进行多次不同功能配置，从而实现不同的功能。因此，FPGA 芯片公司不仅需要提供芯片，还需要提供 FPGA 专用 EDA 软件来对芯片进行配置。

  在容量方面，LUT 数量、DSP 数量、RAM 数量和 User IO 数量是重要的技术指标，其中 LUT 数量是 FPGA 芯片容量的基础性指标。

  在性能方面，制造工艺、DSP 工作频率、动态功耗、SerDes 速率和 DDR3/DDR4 速率是 FPGA 芯片重要的技术指标，其中制造工艺是 FPGA 芯片性能的基础性指标。

  未来，不同应用领域对不同性能配置的 FPGA 芯片仍然保持旺盛的需求，但整体上 FPGA 芯片将向大容量、高性能方向演进。

  FPGA vs.CPU：大幅提升计算速率，降低时延。通过比较 CPU 视觉算法与 FPGA 视觉算法可以显著看到二者的差异：

  1）CPU 架构：CPU 用于处理视觉算法需按指定顺序执行指令，第一指令在图像整体运行完成后，第二指令开始运行。在 4 步操作指令环境下，设定单个操作指令运行需 10 毫秒，完成总算法耗时约 40 毫秒；

  2）FPGA 架构：FPGA 用于处理视觉算法采取规模化并行运算模式，可于图像不同像素内同时运行 4 步操作指令。设定单个操作操作指令运行需 10 毫秒，FPGA 完成图像整体视觉算法处理时间仅为 10 毫秒，FPGA 图像处理速度显著快于 CPU；

  3）“FPGA+CPU”架构：此架构下，图像在 CPU 与 FPGA 之间传输，包含传输时间在内的算法整体处理时间仍低于纯 CPU 架构。

  1）峰值性：GPU 计算峰值显著高于 FPGA 计算峰值，因为 GPU 架构依托深度流水线等技术可基于标准单元库实现手工电路定制，而 FPGA 设计资源受限，型号选择决定逻辑资源上限，同时 FPGA 逻辑单元基于 SRAM 查找表，布线）内存接口：GPU 内存 接口带宽优于 FPGA 使用的 DDR 接口，满足机器学习频繁访问内存需求；

  3）灵活性：FPGA 可根据特定应用编程硬件，GPU 设计完成后无法改动硬件资源，远期机 器学习使用多条指令平行处理单一数据，FPGA 硬件资源灵活性更能满足需求；

  4）功耗：GPU 平均功耗（200W）远高于 FPGA 平均功耗（10W），FPGA 可有效解决散热问题。

  FPGA vs.ASIC：规模化量产场景下，ASIC 芯片更具竞争优势。

  ASIC 设计过程涉及固定成本，设计过程造成材料浪费较少，相对 FPGA 重复成本较低，非重复成本较高（平均超百万美元）。

  FPGA 重复成本高于同类 ASIC 芯片，规模化量产场景下，ASIC 芯片单位 IC 成本随产量增加持续走低，总成本显著低于 FPGA 芯片。

  FPGA 无需等待芯片流片周期，编程后可直接使用，相对 ASIC 有助于企业节省产品上市时间。技术未成熟阶段，FPGA 架构支持灵活改变芯片功能，有助于降低器件产品成本及风险，更适用于 5G 商用初期的市场环境。

  综上分析，我们认为各类逻辑芯片性能及综合应用成本在不同的应用场景各有其优劣，灵活性是 FPGA 的最大特点，但是在单一场景大规模量产的情况并不是经济性最好的选择，因此我们认为 FGPA 市场的产值增长的主要驱动力在补充其他逻辑芯片在非常规场景的不足，本节余文将对 FPGA 市场的应用场景及市场规模进行进一步分析。

  中国逻辑电路产业市场规模从2016年的 1,579.0 亿元增长至2020年的 2,732.0 亿元，期间年复合增长率为 14.7%，预计未来将保持 11.8%的年复合增长率从2021年的 3,161.0 亿元增长至2025年的 4,937.0 亿元。整体来看中国市场增速远高于全球市场。

  未来，随着全球新一代通信设备部署以及人工智能与自动驾驶技术等新兴市场领域需求的不断增长，FPGA 市场规模预计将持续提高。其预计全球 FPGA 市场规模将从 2021 年的 68.6 亿美元增长至 2025 年的 125.8 亿美元，年均复合增长率约为 16.4%。

  根据 Frost&Sullivan 数据，中国 FPGA 市场从 2016 年的约 65.5 亿元增长至 2020 年的约 150.3 亿元，年 均复合增长率约为 23.1%。随着国产替代进程的进一步加速，中国 FPGA 市场需求 量有望持续扩大。

  网络通信是 FPGA 芯片的第一大应用领域，目前被大量应用在无线通信和有线通信设备中，实现接口扩展、逻辑控制、数据处理、单芯片系统等各种功能，Frost&Sullivan 数据显示 2020 年中国市场销售额将达到 62.1 亿元，占中国 FPGA 芯片市场份额的 41.3%，2021 年至 2025 年年均复合增长率将达到 17.5%；工业是 FPGA 芯片的另一大主要下游，大量应用在视频处理、图像处理、数控机床等领域实现信号控制和运算加速功能，Frost&Sullivan 数据显示 2020 年中国市场销售额将达到 47.4 亿元，占中国 FPGA 芯片市场份额的 31.5%， 2021 年至 2025 年年均复合增长率将达到 16.1%。

  以销售额口径统计，2019 年中国 FPGA 市场份额前三名份额排名分别为 Xilinx、Intel（Altera）和 Lattice，三者合计占据了 96.3%的市场份额，三者 FPGA 相关销售额分别为 71.4 亿元、46.7 亿元和 6.7 亿元，市场占有率分别为 55.1%、36.0%和 5.2%，其中安路科技的销售额排名第四，市场份额为 0.9%，在国产 FPGA 芯片厂商中排名第一。

  从 2021 年销售收入来看，紫光同创以 7.82 亿元收入排名第一，安路科技位居第二，紫光国微特种芯片收入 2021 高达 33.6 亿，但同时包括特种微处理器和配套芯片组、FPGA、特种存储器、网络总线、接口和模拟产品。

  安路科技目前已具备 FPGA 产品全套的核心技术，自主开发了硬件系统架构、电路和版图，与硬件结构匹配的完整全流程软件工具链，以及符合国际工业界标准的芯片测试流程，在硬件、软件、测试、应用方面均掌握了关键技术。

  安路科技部分产品在若干指标上超过同类国外产品，取得了一定的市场竞争优势。

  1）在容量规模方面，公司的量产供货产品已覆盖 100K 以内的逻辑单元规模，并且 PHOENIX1 系列中逻辑单元为 400K 的新产品 2021 年开始批量供货。

  根据 Frost & Sullivan 数据，2019 年逻辑单元 100K 以下的 FPGA 芯片和逻辑单元 100K-500K 的 FPGA 芯片是中国市场上的主流芯片，按销售额计，分别占有 38.2%和 31.7%的份 额，公司的产品已覆盖主流市场所需的逻辑单元范围。

  2）在芯片制程方面，公司已经掌握 55nm 和 28nm 工艺平台上的电路设计，并已经完成 FinFET 工艺产品的关键技术验证工作。根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年中国市场上的主流的 FPGA 芯片制程在 28nm-90nm 之间，按销售额计，该制程区间内的 FPGA 芯片占有 63.3%的市场份额。

  Phoenix 系列：PHOENIX 系列主要产品在等效 LUT 数量、ERAM 容量和最高 SERDES 速率等方面优于国际厂商的同类产品，在 DSP 数量、User IO 数量、制造工艺、DSP 工作频率方面与国际厂商的同类产品基本相当。

  EAGLE 系列：主要产品在等效 LUT 数量、ERAM 容量等方面优于国际厂商的同类产品，在 DSP 数量、User IO 数量、制造工艺等方面与国际厂商的同类产品基本相当。

  ELF 系列：主要产品在等效 LUT 数量、DSP 数量、ERAM 容量和 DSP 工作频率等方面优于国际厂商的同类产品，在 User IO 数量、制造工艺方面与国际厂商的同类产品基本持平

  1）长期逻辑：FGPA 市场规模占逻辑电路产值的比重持续提升，中国市场用户的国产化诉求日益增强，安路科技作为本土领先的 FPGA 设计公司，其整体业绩有望维持较快增长；

  2）短期逻辑：由于网络通信领域占公司收入的比重较大，我们认为公司短期业绩受通信行业资本开支的影响较大，但我们也可以看到本土公司整体 FPGA 市场的占比还很低，因此若公司能稳定保持较快的产品研发进度，在国产化的强烈诉求下，在客户端的渗透率不断的提高，同时拓展更多客户，则短期业绩的波动也有望被市场渗透率提升所熨平。

  综上所述，我们基于公司的具体业务逻辑，给予新近推出的产品线 PHOENIX 高端系列、FPS0C 系统级产品系列以较高的增速，公司 2022-2024 年整体收入增速为 68.55%、44.57%、41.20%。

  预计公司2022-2024年收入分别为 11.4、16.5、23.3 亿元，在估值倍数的选取上，我们认为公司目前仍处于快速地增长期，为了追赶国际大厂，必须投入大量研发费用，尽管公司今年全年有望实现整体盈利，但盈利模型短期暂无法达到稳态，我们主要采用 PS 估值倍数，在可比公司的选取上，我们主要参考 AMD 收购赛灵思的对价以及 lattice 的估值，复旦微收入中（2021 年）仅 16.58%为 FPGA 芯片，占比较小。