兆易创新是一家广泛布局于存储芯片、微控制器、传感器芯片的国产半导体设计核心厂商。在存储芯片方面，公司实现了NOR、NAND和DRAM三大存储芯片的全平台布局；在微控制器方面，公司已成为国内MCU市场销售额第三的厂商；在传感器芯片方面，子公司思立微的指纹识别芯片和触控芯片业务分别位居全球第三和全球第四。受益于下游需求回暖及思立微并表，2019年和2020Q1公司整体营收同比增速分别高达42.6%、76.5%。我们预计公司2020-2022年归母纯利润是10.75/14.05/19.88亿元，对应EPS为2.28/2.98/4.22元，当前股价对应PE为106/81/57倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

  NOR铸就业绩基石，DRAM想象空间十足。在存储芯片价格下行周期，2019年兆易创新存储芯片营收仍实现了39.0%的增长。在NOR方面，兆易创新稳居NOR Flash市场全球第三，受益于TWS需求暴涨以及OLED屏下存储需求量开始上涨，2019年公司的NOR芯片营收增长近7亿元。在DRAM方面，2019年9月合肥长鑫表示8Gb DDR4颗粒正式量产、产能开始慢慢地爬坡，兆易创新作为国产DRAM芯片设计龙头厂商，将深度受益于存储产能转移。成功收购思立微，进军指纹识别新赛道。2019年5月31日，兆易创新实现对国产指纹芯片核心厂商思立微的并表；据业绩承诺所要求，2020年思立微归母净利润要达到13470万元。在指纹识别芯片渗透率持续攀升且屏下指纹芯片渗透速度大幅加快的趋势下，思立微作为全球唯一一家拥有指纹全品类产品的公司，将深度受益于指纹芯片的需求量开始上涨及技术迭代。风险提示：存储芯片下游需求没有到达预期；MCU市场复苏速度低于预期；思立微未能实现业绩承诺的风险。

  存储芯片全平台布局，业务拓展助力企业腾飞：兆易创新成立于2005年，是一家广泛布局于存储芯片、微控制器、传感器芯片的半导体设计厂商。 在存储芯片方面，公司2008年成功量产180nm串行NOR，2013年成功量产利基型SLC NAND，2019年底与合肥长鑫成功合作量产DRAM芯片，从而形成了NOR、NAND和DRAM三大存储芯片的全平台布局。 在微控制器方面，公司2013年推出国内首款32 bit MCU，2019年全行业首发RISC-V架构MCU，目前已成为国内MCU市场销售额第三的厂商。 在传感器芯片方面，公司2019年成功收购思立微、进军指纹识别芯片领域，思立微的指纹识别芯片和触控芯片业务分别位居全球第三和全球第四。

  营业收入稳步增长：受益于客户的真实需求持续加大，叠加新品推出助力存储芯片业务逐步向高端化发展，2014-2018年兆易创新的营业收入实现稳步增长，其中，受制于中美贸易摩擦加剧以及产能释放所导致的产品价格下降的影响，2018年公司的营收增幅有所放缓。受益于下游需求回暖以及2019年6月开始思立微并表，2019年和2020Q1公司营业收入同比增速分别高达42.6%、76.5%。

  归母净利润大幅度的提高：随着营收增速的波动性变化，2014-2018年兆易创新的归母净利润增速呈同步波动趋势，但归母净利润水平从始至终保持持续增长状态。受益于下游需求回暖以及思立微并表导致的营收大幅度增长，在研发费用增加1.55亿元以及销售和管理费用共增加9222万元的情况下，2019年公司的归母净利润仍实现了49.9%的增幅。2020Q1公司的营收水平延续了2019年下半年的强势，使得归母净利润同比增速高达323.2%。

  存储芯片营收占比持续下降，营收结构实现多点开花：在存储芯片营收稳步增长的情况下，2014-2018年兆易创新的MCU业务营收增速更为显著、营收占比持续上升。受汽车行业需求不景气影响，叠加存储芯片营收的大幅度增长，2019年公司的MCU营收占比有所下滑。

  产品升级助力毛利率持续优化：受益于新品迭代以及应用领域的拓宽，兆易创新的存储芯片产品的毛利率处于持续增长趋势，MCU产品的毛利率保持在相对高位。随着子公司思立微的产品结构逐步向光学指纹识别芯片发展，2019年兆易创新的传感器芯片业务毛利率高达50.3%。

  存储芯片市场主要由NOR、DRAM和NAND三大核心产品构成：从市场规模来看，NOR、DRAM和NAND的全球市场规模分别约为26亿美元、830亿美元和610亿美元，即DRAM和NAND两者合计占有存储芯片市场超过90%的市场占有率。从功能来看，NOR是存储程序代码的容器，DRAM是系统启动后运行代码的平台，NAND用来存储程序运行过程所产生的数据。

  存储芯片销量迎爆发式增长，价格水平仍处下降趋势：受益于拓展新客户和导入新产品，2019年存储芯片的营收增速高达39.0%。受制于2019年全球存储芯片价格仍处下行周期的影响，在销量大增的情况下，兆易创新的存储芯片均价仍有所回落。

  对于NOR芯片业务，兆易创新稳居NOR Flash市场全球第三：随着美光、Cypress等国际大厂逐步退出中低容量NOR市场，叠加兆易创新对客户的积极拓展，2016-2020Q1，兆易创新NOR芯片的市场占有率已从7%增长至19%。

  过度备货或存后续影响，2020下半年NOR价格或将持续走低：根据TrendForce 2020年6月预测，由于对供应链中断的担忧，2020H1下游客户对NOR Flash加大采购力度，截至2020年6月，客户库存水平已达相对高位。进一步，由于下游需求尚且没呈现显著复苏迹象，叠加客户库存饱满，2020H2全球NOR Falsh价格有持续下挫风险。

  对于SLC NAND芯片业务，利基型市场具有潜在机会：根据存储密度不同，NAND芯片大致上可以分为SLC、MLC和TLC三种，对应于每个存储单元分别存储1、2和3个bit。与NOR芯片相似，SLC NAND的市场规模也比较小，同样使得国际存储大厂纷纷退出该赛道，从而兆易创新在该细致划分领域也有充足的发展空间。并且，在工控、通讯、机顶盒等对耐用性要求较高领域，SLC NAND有着稳定的需求。

  对于DRAM芯片业务，兆易创新是内存国产化替代的关键节点：DRAM赛道是一个需要大量资本支出保持技术领先且国际存储巨头垄断形势日益严峻的市场。DRAM芯片作为半导体领域的大宗商品，其核心在于芯片制造的制程和成本，兆易创新作为国产DRAM制造厂商合肥长鑫的重要合作伙伴具有极为关键的作用。

  新兴市场推动DRAM需求量开始上涨，兆易创新或将深度受益：由于合肥长鑫的产能爬坡会对全球存储芯片的供需情况产生一定的影响，即过剩的产能或将导致存储芯片价格承压，但新兴市场需求的加速增长或将弱化供给端提升带来的冲击，兆易创新的DRAM芯片也更加容易在持续扩张的市场中找到自身的一席之地。

  MCU营收韧性较强，行业竞争加剧迫使单价下挫：受制于电子系统需求整体放缓、汽车销量不畅以及中美贸易摩擦的影响，2019年全球MCU市场规模下降约6%，而兆易创新MCU销量和营收仍分别实现了11.6%和9.7%的增长。受32bit微控制器市场之间的竞争加剧影响，全球MCU均价持续下挫，兆易创新MCU均价也呈同步下挫趋势。

  MCU市场迎来复苏拐点，各位宽产品分布基本稳定：根据IC Insights预测，受益于智能驾驶、物联网等新兴市场需求量开始上涨，叠加汽车市场需求转暖，预计2018-2023年全球MCU年均增长率将达3.9%。如图17所示，2005-2016年全球MCU市场中32bit产品市场规模和占比快速上升，而2016-2020年32bit产品市场增速明显放缓、占比保持相对来说比较稳定，技术迭代和市场增速的相对放缓或意味着MCU市场之间的竞争仍存在进一步加剧的风险。

  传感器营收稳步增长：2016-2018年，由于公司将战略重心逐步转向指纹识别芯片，思立微的指纹识别芯片营收实现大幅度增长，而触控芯片营收持续收缩。受下游需求不振影响，2019年思立微整体营收有所下挫。（2019年传感器营收包括指纹芯片和触控芯片）

  净利润水平大幅度的提高：随着营业收入的增长，2018-2019年思立微的归母净利润水平表现亮眼。根据业绩承诺所述，2018-2020年思立微的归母净利润需要不低于32100万元，意味着2020年思立微要实现13470万元的归母净利润。

  指纹芯片渗透率持续上升，屏下指纹芯片迭代形成发展的新趋势：根据旭日大数据预测，全球及中国智能手机中指纹识别芯片渗透率呈持续上升趋势，2020年全球渗透率预计提升至88%，国内渗透率将达到91%。在指纹识别芯片渗透率持续上升的情况下，根据TrendForce预测，屏下指纹芯片的渗透速度将大幅加快，2022年其渗透率将达到50.3%。思立微长期致力于光学指纹传感器产品的研发，并在MEMS超声波指纹传感器研发也取得了阶段性进展，是全球唯一一家拥有指纹全品类产品的公司，将深度受益于指纹芯片的需求量开始上涨及技术迭代。

  （1）受下游备货需求高涨影响，2020Q1公司存储芯片业务仍保持较强的增长，然而，疫情导致消费需求持续承压，2020年存储芯片市场规模增速或有所放缓。我们大家都认为在5G、物联网、智能驾驶等新兴市场需求的持续推动下，2021-2022年全球存储芯片市场将快速回暖，2020/2021/2022存储芯片营收增速分别为25%/40%/50%。 （2）受下游需求不振影响，2019年公司MCU营收增速明显放缓；全球MCU市场规模的小幅下降或将使得2020年公司的MCU业务仍保持低增速水平。在2021-2022年，随着全球经济的逐步复苏，公司的MCU业务营收预将逐步回暖。2020/2021/2022微控制器业务营收增速分别为10%/20%/30%。 （3）倘若思立微顺利达成业绩承诺，2020年其需要贡献至少13470万元的归母净利润。参照2018、2019年思立微的营收、归母净利润情况，我们大家都认为思立微要实现约9亿元的营收。2020/2021/2022传感器业务营收增速分别为343%/15%/20%。

  公司是国内存储芯片稀缺标的。我们大家都认为存储芯片市场是个持续扩张的优质赛道，然而，受制于存储芯片厂商集中化趋势愈发严重以及存储芯片市场进入壁垒的持续提高，国产厂商在主流存储芯片市场的竞争中步履维艰。在广阔的存储芯片市场中，兆易创新选择弯道超车，避免与国际龙头厂商进行直面竞争，同时，随着TWS、屏下存储等新兴需求的爆发式增长，兆易创新的NOR芯片市场规模呈快速扩张趋势。依托于MCU、NOR、SLC NAND三个业务的稳定业绩支撑，兆易创新成功并购了思立微，与合肥长鑫成功合作完成了DRAM芯片研发，未来预将通过多个业绩增长点实现腾飞。 我们预计公司 2019/2020/2021 年归母纯利润是 10.75/14.05/19.88 亿（同比增速分别为 77.2%/30.6%/41.5%），对应 EPS 为 2.28/2.98/4.22 元，当前股价对应 PE 为 106/81/57 倍。公司作为 A 股唯一实现存储芯片全布局企业，具备稀缺性，目前估值水平相较半导体设计行业中等水准而言，也具备一定的估值优势。 首次覆盖给予“买入”评级。

  全球微控制器市场持续萎缩，影响企业营收水平； 思立微不能实现业绩承诺的风险 。

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